进击中的稀缺链传动龙头征和工业：战略清晰三大产品线齐发力

　　1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，且具有较强的个性化消费品属性，对比欧美日韩等发达国家，市场空间较大；

　　2）中小排量摩托车海外市场广阔，以东南亚、南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，近年受疫情影响，摩托车产业链出口受到一定影响，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。

　　摩托车传动链、农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，由于保有量上升，市场空间仍在不断提高。市场认为链条行业壁垒不高，我们认为，链条行业属于精密加工行业，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，know-how 积累明显。同时，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、交付能力强和性价比等多重优势，进入壁垒较高。

　　扎根行业二十余年，成就全球高品质链系统供应商。公司前身征和有限成立于1999年，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

　　公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、制造和销售服务，产品广泛应用于各类车辆、农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。公司重视核心技术的突破，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。

　　目前，公司主要产品为正时链、传动链和链轮，主要业务板块为车辆链系统、农机链系统和工业链系统。其中，车辆链产品主要包括传动链、正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，主要产品为输送链、倍速链、侧弯链、曳引链等。

　　伴随下业发展升级、产品技术要求不断提升，公司加大研发投入力度提高产品性能、加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，为长期发展谋求增量空间。

　　股权相对集中，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。截至2022Q3，创始人金玉谟、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，为公司实际控制人，公司股权较为集中。

　　此外，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。

　　自成立以来，公司重视研发以及人才的培养，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。公司通过核心高管持股，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。同时，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，合计增持10.97万股，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。目前，除实控人外，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。

　　营收表现亮眼，盈利能力修复。近年来，公司收入持续正增长，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，CAGR19.54%，其中2021年yoy39.38%，创历史新高。

　　公司毛利率水平较高，近年来维持约25%的水平。2021年，公司主要原材料成本占比62.43%，2021年，受上游原材料价格和海运价格上涨、人民币升值等因素影响，毛利率降至16.88%，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。伴随成本下降， 22Q1起毛利逐渐修复，业绩持续爆发，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，yoy96.59%。我们认为在需求旺盛的背景下，公司盈利能力有望持续提升。

　　2021年底公司车辆链、工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、1.01亿、0.86亿增长至2021年的7.35亿、2.58亿和2.41亿，CAGR分别为16.94%、26.42%、29.38%，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，较2017年27.99%提升14.6pct。公司在车辆链系统，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，着力发展工业设备链和农机链等业务，寻求新的业绩增长点。

　　各类产品内外销模式下，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、OEM和经销商，外销收入占比约50%，出口多为巴西、东南亚等国家。公司内销以主机厂配套为主，招股说明书显示，2020H1摩托车链占比59.3%，其中内销主机配套占比为6.61%，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，占比约7%。原因为公司摩托车链条多为向巴西、东南亚等发展中国家后装市场经销，而由于技术水平差距，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。

　　公司净资产收益率上市前维持在25%左右，盈利能力和成长性强。2021年公司上市，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，ROE才被摊薄下滑。截至2022Q3，公司ROE为11.80%。

　　相较于其他传动系统，链传动具有传动比精确、传动效率高、传力大、适应性强和维修成本低的特点，被广泛应用于汽车、摩托车、船舶、农业机械、工程机械等多元领域。

　　链产品加工因产品要求不同有所差异，主要需经过冲压、热处理、抛光、抛丸、磨削、装配、上油和包装等环节。通常，链板经过冲压后进行热处理，继而，利用抛光、抛丸、磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，达到提高产品耐磨性能的目的。

　　作为衡量链系统质量的重要指标，材料性能、加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。

　　优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，技术层面，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。

　　由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，因此制造工艺和质量要求更为严苛，厂商将对其实施二次热处理，以获得更优的强度、硬度、耐磨性能以及耐热、耐腐蚀等特殊品质。

　　设备层面，先进的网带炉气氛控制技术成熟，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，同时能够自动控制渗碳层浓度、硬度和温度的分布状态，极大程度提高生产效率。由于热处理设备昂贵、耗电量大，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，均衡生产下摊销成本，以此形成技术、产能及成本等市场竞争优势。

　　链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、技术壁垒和资金壁垒。由于我国早期工业基础薄弱、链传动行业起步较晚，多数企业难以达到生产高精度、强耐久度产品的技术要求，产品品类、设计及性能等均与发达国家存在显著差距，需要在剧烈冲击、高速、高温、强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，部分高端产品长期依赖进口。

　　日本椿本、美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，长期占据行业领先地位。随着全球高新技术产业化进程加快，高端化、精密化将成为链传动系统主流发展方向，我国厂商需加大研发投入、持续突破技术难关并积极调整产品结构，逐渐打破国外技术垄断，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。

　　Statista数据显示，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。其中我国是全球最大摩托车市场，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，约占全球摩托车销量的45.90%，其次是印度，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。

　　虽然全球摩托车销量小幅下滑，巴西、东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。据巴西两轮车生产企业协会数据，经过销量短暂下滑后，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，yoy26.32%。

　　同时，本田年报显示，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、印度尼西亚、印度和越南等）销量高达1349万辆，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，东南亚地区摩托车需求可观。

　　随着我国居民消费水平不断提升，摩托车消费市场逐渐升级，消费者对摩托车的外观设计、性能和娱乐性等提出更高要求，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。

　　以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，中国摩托车商会数据显示，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，同比下降13.13%；然而，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，同比增加55.68%，实现逆势增长。目前，我国大中排量摩托车占比较小，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，差距较大，未来仍有较大发展空间。

　　摩托车链作为耗材，不仅需要定期维护及保养，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，由于中小排量摩托车在东南亚、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，且全球摩托车保有量较高，摩托车链前后装市场广阔。

　　据Marklines预计，全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，每套链系统单价50元，我们测算，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，若一年更换一次链条，链条单价40元，我们预测，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。

　　中国摩托商会数据显示，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，假设摩托车链条频率为一年一次，且配套单价和售后单价分别为50/40元，大排量摩托车链条价值量更高。我们测算，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。

　　2018年起，全球汽车销量不断下降，2021年小幅增加至8268.48万辆。中国作为全球最大的汽车生产国，疫情管控下，制造业生产逐渐恢复正常，叠加新能源汽车推广等影响，据中国汽车工业协会数据，2021年我国汽车销量达到2628万辆，2022年有望增至2718万辆，汽车链系统产品随之放量。

　　近年来，全球汽车保有量稳步增长，国际汽车制造协会数据显示，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，CAGR3.07%。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，据公安部数据，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，CAGR9.22%。汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，一般汽车生命周期会更换一次，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。

　　作为汽车发动机的配气机构，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。日本椿本年报显示，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），且公司的正时链占全球市场规模的37%，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。

　　粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。疫情之下，国际粮食市场波动频繁，部分国家限制粮食出口，粮食安全问题日益凸显。农业机械作为转变农业发展方式、提高农村生产力的重要基础，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。

　　近年来，全球农业机械市场在波动中增长，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。我国农机市场呈现持续增长态势，据农业农村部数据，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，CAGR15.64%，市场前景广阔，为农机链发展带来良好的下游成长空间。

　　人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。据农业农村部数据，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。

　　受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，我国农业机械总动力不断上升，国家统计局数据显示，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。

　　同时，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，我们认为，未来我国农机仍将保持增长态势，有助于农机链市场加速扩容。

　　据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，2021年我国农业机械中，拖拉机保有量2173万台，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、3.65%；粮食生产机械保持增长，稻麦联合收割机、玉米联合收割机、水稻插秧机、谷物烘干机保有量分别达162.72、61.06、96.32、14.42万台，同比分别增长1.28%、3.76%、1.04%、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、畜牧机械、水产机械保有量分别达1589.65、869.85、492.19万台，同比分别增长1.12%、7.26%、2.65%。

　　各类农机中，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，由于农机市场的扩大及链条更新需求，农机链空间较大。

　　工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。

　　工业机械下游具有多元化特征，传动链在工业设备中被广泛应用，使得其具有应用场景多的特点。随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，物流、货运、工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，进一步驱动工业设备链产品需求增长。

　　工业设备链广泛使用于工业领域，多数工业设备需利用链条进行日常运转，较大程度上提高工作效率。根据日本椿本年报可知，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，由此我们推测得到，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。

　　未来随着工业自动化趋势不断深化，工业机械设备市场规模将持续扩大，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。

　　链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、DID（日本大同工业株式会社）、KMC（桂盟）和德国IWIS等。

　　1917年，椿本起家于自行车链生产商，后瞄准机械工业的发展前景，通过持续升级链条技术，实现向产业链条的全面转型。目前，公司共有链条（工业链）、动力传动装置与零部件、汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。截至2021年，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），yoy11.68%。

　　据2020年年报披露，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。

　　经过多年技术更迭和工艺精进，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。

　　征和与椿本的业务线重叠度高，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，但通过技术创新，有望逐步缩小技术和收入体量差距，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。

　　DID创立于1933年，是日本规模最大的链条公司，目前分为摩托车链、汽车链和工业机械链三大业务板块。

　　近年来，公司营收总体保持上升趋势，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），营收占比高达46%。DID作为世界领先的高档链条品牌，独创“鸽酷”刚直技术，使得链条实现轻量化与高刚性并存，满足高功率发动机的动力输出；同时，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），极大程度增强链条的耐磨性能、延长使用寿命；此外，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

　　以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，未来征和需加大研发力度，以技术为差异化源泉，赋能公司长期成长。

　　作为全球领先的链条厂商，近年来，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，CAGR12.54%。其中，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），营收占比高达80%。

　　目前，桂盟拥有领先的轻量化技术，通过采用新材料、特殊结构设计及先进的热处理技术，实现链条轻量化、高强度、高安全性及高寿命。

　　同时，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，在不同变速系统间实现良好转换。

　　在产品方面，公司积极采取差异化竞争策略，全面布局产链条，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。得益于先进技术及全面的产品线%。

　　链传动行业下游应用多，市场空间大，虽然国外龙头厂商收入体量大，但市场占比仍较低，呈现低集中度的竞争格局。此外，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，实现行业内较高的毛利水平。征和作为我国链传动行业龙头，随着技术创新的进步、产品结构的优化以及品牌建设的深化等，未来有望进一步提高市场份额。

　　目前，公司拥有主机厂商配套、OEM和售后市场经销三种销售模式。其中，主机厂商配套模式中，由于主机厂商认证壁垒高、考核周期长等因素，稳固的供应链体系难以打破。

　　产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，生产成本随之降低，市场竞争优势进一步加强。目前，公司生产经营已初具规模，随着募投项目逐渐落成及达产，产品种类的进一步丰富，与行业龙头的差距有望进一步缩小。

　　收购完成后，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，实现资源共享。在丰富汽车系统产品品类的同时，加速拓展汽车发动机链业务，进一步加强协同效应及规模效应。

　　公司下游广泛，以摩托车链传动产品为例，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，2）以满足东南亚、南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，公司生产汽车链、农机机械链、工业链等多种产品。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，未来需求增长较确定。

　　公司围绕主业链传动深化布局，几大主赛道市场空间大。公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业链在OEM收入稳步提升基础上，积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，随着公司生产规模逐步扩大，有望持续提升市场份额扩大收入。

　　车辆链系统包括摩托车链和汽车链。国外摩托车后装市场需求大，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，摩托车链市场广阔。同时，公司积极拓展汽车链国内后市场，由于基数较小，汽车链增速预期较快，摩托车链有望保持稳定增长。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。

　　2）农业机械链：近年来，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、保有量增加。公司作为农业链系统的龙头，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。随着农业机械化率的不断提高，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。

　　3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、细分场景多的特征，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。

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